До сих пор среди инвесторов не прекращается дискуссия о том, какой показатель лучше использовать для оценки стоимости обыкновенной акции: дивиденды или прибыль. Очевидно, что прибыль имеет большое значение для акционеров, поскольку она является источником выплаты дивидендов. Вместе с тем важную роль играют и дивиденды, так как именно они являются тем, что акционеры реально получают от компании, и именно они лежат в основе моделей дисконтирования дивидендов, которые обсуждались в гл. 18. Действительно, может показаться, что если менеджер увеличит долю прибыли, распределяемой среди акционеров в виде дивидендов, это сделает акционера богаче. Данный факт свидетельствует о том, что решение о размере выплачиваемых дивидендов (dividend decision) является очень важным.
Этот вопрос в немалой степени прояснили Мертон Миллер и Франко Модильяни. В 1961 г. они опубликовали работу, в которой утверждали, что в основе стоимости обыкновенной акции лежит прибыль, а не дивиденды. Суть сделанного ими вывода состоит в том, что решение о величине выплачиваемых дивидендов является относительно малозначимым для акционеров, поскольку оно не затрагивает стоимость сделанных ими инвестиций в данную компанию.

В течение года любая компания получает доходы и несет расходы. В соответствии с бухгалтерским учетом на наличной основе разность между доходами и расходами рассматривается как поток денежных средств (cash flow). При бухгалтерском учете, применяющем принцип наращивания и используемом большинством компаний, и доходы и расходы включают оценочные величины активов, которые находятся в неденежной форме. Для того чтобы получить прибыль, из обшей величины наличных средств (потока наличности) вычитают такие статьи, как издержки в связи с обесценением. Кроме того, ежегодно часть средств направляется на развитие бизнеса. Из общей совокупной величины инвестиций часть будет по стоимости равна обесценению различных реальных активов (таких, как машины и здания), оставшаяся часть — это новые (чистые) инвестиции.

Стоимостная величина ежегодных новых инвестиций должна учитывать инвестиционные возможности фирмы, и на нее не должен влиять размер выплачиваемых дивидендов. В частности, нужно использовать любой инвестиционный вариант, имеющий положительную чистую приведенную стоимость (NPV). Это означает, что перспективы компании можно описать с помощью потока ожидаемой прибыли (£,, Ег, Е},...) и ожидаемых чистых инвестиций, которые требуется произвести для получения этой прибыли (/,, /,, /3,...). При условии, что эти два потока определены, нетрудно показать, что менеджер может установить любой уровень текущего дивиденда (Z)0), не повлияв при этом на положение акционеров ни в лучшую, ни в худшую сторону1. Мы рассмотрим данный вопрос ниже, сделав акцент на прибыли и на том, как ее можно использовать для финансирования новых инвестиций и выплаты дивидендов.